货币冲销的冲销政策的宏观背景

1. 货币冲销的冲销政策的宏观背景

货币冲销起因于汇率管制条件下的国际收支失衡。根据蒙代尔—弗莱明模型(如图1所示)，如果国际收支出现盈余，导致外汇储备增加(表示为由IS1、LM1和BP围成的阴影三角形)，进而对国内宏观经济运行产生一连串影响。在这种情况下，如果是浮动汇率制度，央行一般不对外汇市场进行干预。国际收支顺差将引起本币升值，进而导致贸易恶化或资本流出。这样，外汇储备最终不会增加。在通货膨胀条件下，上述调整过程可能进行得更快。一方面，物价上升削弱了出口竞争力，另一方面，由于非外贸商品的物价上涨程度大于外贸商品的物价上涨程度，国内资源将发生由外贸部门向非外贸部门的转移，其结果是外贸逆差以更快速度出现。实际上，在浮动汇率制度下，阴影三角形不会稳定地存在，它会通过IS曲线的移动得以消除，而不会使国内的货币政策受到干扰。也就是说，政府只有采取灵活的汇率体系，才会获得独立的国内货币政策(Cohenand Daniel，1995)。而在固定汇率制度下，政府必须通过干预市场来维持汇率稳定。在国际收支盈余时，央行在外汇市场上买进外汇；相反，国际收支亏损时卖出外汇，以维持固定汇率。当买进外汇时，央行必须增发等值基础货币。由于基础货币的增发，流通中的货币供应量按乘数增加，由此导致实际利率走低，通货膨胀趋于恶化(Goldman and Steven，1974)。从图1看，外汇占款增加峰>货币政策扩张(即LM1曲线右移至LM2，此时IS保持不动)→实际利率降低(由r1下降到r0)→投资扩张、国民收入增加(由Y0增加到Y1)，短期内总供给不变，总需求拉动物价上升。央行在选择对外汇市场进行干预以维持汇率稳定之后，还需进一步作出选择：采取冲销政策以抑制物价上涨(即迫使LM2曲线左移至LM’)，还是不采取冲销政策听任物价上涨。通常，政府为达到既稳定汇率，又抑制通货膨胀的双重目标，往往会选择冲销式干预政策，以抵消外汇占款增加带来的货币供给量增加。经过该过程，货币供给增长率保持不变，但基础货币结构和货币乘数均发生了较大变化。

2. 货币冲销的关于货币冲销的政策组合

根据我国实际情况，货币冲销 可以从3个主要方面着手：一是采取多种方式实施综合冲销，避免单一冲销模式的负面效应；二是调节国际收支，控制外汇储备规模的过度扩张；三是通过利率和汇率体制改革，促使货币政策从数量调节型转向价格调节型。(一)实施多样化的货币冲销政策当前形势下，为避免过度使用单一冲销方式可能带来的负面效应，可考虑采用多种政策进行综合冲销：首先，继续加大央行票据的发行力度，同时注重新产品、新工具的研究开发，通过对各类票据的组合管理，提高货币政策的操作效率，降低货币对冲成本。第二，进一步下调超额准备金利率，促使金融机构将其置换为央行票据，以降低央票对冲的操作成本。第三，鉴于再贷款浮息制度已经实行，央行可根据宏观经济形势，适当上调再贷款(再贴现)的基准利率，逐步增加对再贷款的回收力度，从而实现对冲外汇占款的目的。第四，如果今后一段时期外汇占款继续大幅增加，央行可选择适当时机，分阶段上调法定准备金率，以降低基础货币乘数。第五，配合利率市场化进程，小幅多频地提高存、贷利率，一方面可以刺激居民增加储蓄存款，另一方面适度抑制银行放贷冲动。这样，银行多余的流动性无处投放，只能转而接受央行在较低价格下的定量招标，从而引导央票利率下行。第六，在当前经济形势下，继续实施适度从紧的信贷政策，控制高风险行业、区域的信贷扩张，从而最终抵消外汇占款的膨胀效应。第七，通过将中央财政在央行的债务证券化回笼部分基础货币，还可将央行现有的长期外汇资产证券化，以对冲外汇占款的增加。根据日、韩等国的经验，以上各种货币冲销方式，如单一使用都可能因操作力度过大而产生明显的负效应，最佳方法是综合运用多种方式，并在操作过程中寻找最优的政策组合。(二)加快改革现行结售汇制度如果汇率改革在短期内不能实现，政府暂且优先考虑改革结售汇体制，建立外汇储备的多级蓄水池，缓解央行外汇占款的对冲压力。从企业方面看，政府应对出口企业实行更大比例的结汇管理，再逐步过渡到意愿结汇制，以使内资企业和外资企业保留外汇帐户，并按适度比例结汇，这样既分散了外汇资产的储存风险，又减少了央行基础货币的被动投放。从银行方面看，央行应改变强制结汇的做法，允许商业银行根据业务需求和汇率预期，自主确定外汇售出计划。中央银行通过调节外汇指定银行结算周转外汇余额的上下限比例来发挥储水池功能，增强央行公开市场操作的自主性。此外，中央银行还可将部分外汇以再贷款形式贷放给商业银行，相应地降低持汇成本，提高外汇资产的收益率。(三)实施多元化储备政策，减少经常项目顺差当前，我国外汇储备在海外主要投资于高信用等级的政府债券、政府机构债券、公司债券和国际金融组织债券，这等于支持了国外经济而非本国经济发展。近两年，全球金融市场投资收益率处于低糜状态，也使我国外汇储备的投资收益降低，汇率风险损失逐年增加。政府应改革现行储备制度和储备政策，通过增加战略物资储备，减少经常项目顺差，促进储备形式的多元化。例如，增加石油进口，放宽投资品准入，鼓励银行增加美元贷款，支持国内企业进口先进的技术设备并加强与国外企业的开发合作等。这样，可以变经常项目巨额顺差为少量逆差，既缓解了迫切的资源需求，又减轻了外汇占款的冲销压力(Jiankun Song，2005)。(四)加快推行美元做市商制度政府应加快推行美元做市商制度，以逐步改善汇率价格的形成机制，缓解货币占款的对冲压力。美元做市商制度是将银行间市场从撮合竞价交易转变成由做市商连续报价交易，将集中交易模式变成了分散交易模式，由此在操作形式上改变了人民币汇率的形成机制。实施该项制度可以在一定程度上改变央行被迫买入美元的局面，使央行做市美元的义务转化成做市银行的市场行为。同时，要加快人民币衍生产品的配套研发，进一步提升美元做市商制度对市场参与者的吸引力。(五)放松汇率管制，从根本上缓解外汇占款压力固定汇率体制下的国际收支双顺差是造成我国货币当局外汇占款压力的根本原因。有管理的浮动汇率体系可以在很大程度上自动调节外汇储备规模和国际收支状况，从而减弱外汇占款对货币政策的不利影响。根据当前形势，在短期内可以保持人民币汇率稳定，并进一步严格限制资本流出，以防止“热钱”投机获利。但从中长期看，要创造条件，抓住有利时机，有步骤地放宽汇率浮动限制，逐步建立一个符合我国国情的、有效的、灵活的汇率形成机制。可将人民币盯住单一美元的汇率机制调整为盯住一揽子货币的汇率机制；同时，扩大外汇市场交易主体，完善健全外汇市场体系，使人民币汇率更加规范、有序地形成。(六)实行以基准利率为核心的货币调控，避免长期使用冲销政策央行之所以要对冲外汇占款，其根本意图还是调控货币供给总量，以期达到到稳定币值的目标。然而，随着全球金融体系的不断发展，货币数量控制已经不再是发达国家货币政策的主流模式。我国政府应通过加速利率市场化进程，尽快打通货币市场利率与金融机构存贷款利率的传导渠道。在此基础上，构建一个像美国联邦基金利率那样的真正意义上的基准利率，实现货币政策从数量调控型向价格调节型的管理模式转变，从根本上避免长期使用货币冲销带来的各种政策弊端和机制扭曲。