信用衍生产品的介绍

1. 信用衍生产品的介绍

信用衍生产品是以贷款或债券的信用作为基础资产的金融衍生工具，其实质是一种双边金融合约安排。

2. 信用衍生产品的功能

1、分散信用风险信用衍生产品的出现使信用风险管理有了属于自己的技术，通过信用衍生产品可以将信用风险从其它风险中剥离并转移出去，从而较好地解决了银行在风险管理实践中的信用悖论问题。借助于信用衍生产品，银行既可以避免信用风险的过度集中，又能继续保持与客户的业务关系，无疑对传统银行业的经营理念具有革命意义。通过信用风险的定价和交易，可以推动更多的投资者参与到信用风险市场之中，使得金融市场上信用风险的承担者从银行扩展到保险、基金、企业等各种不同类型机构，提高了金融市场整体风险抵抗能力。2、提高资本回报率金融资产的风险收益特征可通过预期收益与意外损失两个参数来表示，其中，预期收益依赖于利差和信用损失，意外损失的计算则基于许多信用同时违约的假设。预期收益和意外损失的比是一个类似于夏普比率的指标。通过减少意外损失高、预期收益低的资产，或增加有正贡献的资产，来提高预期收益和意外损失的比率，可以达到提高资产组合预期业绩的目的。如果没有信用衍生产品，市场参与者只能通过购买或出售金融资产才能实现上述目标。但利用信用衍生产品，则很容易实现这些策略，提高金融资本回报率。3、提高基础市场流动性信用衍生产品把金融资产中的信用风险分离出来，并通过信用分层、信用增级、破产隔离等金融工程尤其是信用工程技术，重新改变金融资产的风险收益特征，将其改造成可交易的金融产品，从而大大增强了金融市场的流动性。此外，信用衍生产品是对金融市场的一次重新整合，使金融机构能进入更多的市场领域，相当于把所有的市场都联系起来，这有助于增加市场的流动性。4、提高金融市场效率在有信用衍生产品的金融交易中，由于出现了信用风险的第三方购买者，极大地减轻金融市场上由于信息不对称所产生的逆向选择和道德风险问题，从而降低了金融交易成本，有力地促进了金融市场上的运行效率。另一方面，信用衍生产品的持续交易也会使金融市场上的一些隐蔽信息更加公开，增强市场的透明度，这样金融资产的价格就能反映出更多的市场信息，金融资产的定价也更为有效。

3. 信用衍生产品的分类

信用衍生产品类型多样、形式灵活，根据出现顺序和复杂程度，主要包括以下几类产品：1、单一产品单一产品（Single name）是指参考实体为单一经济实体的信用衍生产品，一般而言，包括单一名称信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）、总收益互换（Total Return Swap，TRS）、信用联结票据（Credit-Linked Note，CLN）及信用价差期权（Credit Spread Option，CSO）等。2、组合产品组合产品（Multi-name）是指参考实体为一系列经济实体组合的信用衍生产品，包括指数CDS、担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation，CDO）、互换期权（Swaption）和分层级指数交易（Tranched Index Trades）等。组合产品的交易结构较为复杂，但共同的机理是由多个基本信用违约互换或多个单一的信用衍生产品构成的资产组合池（所以叫Multi-name）。由于组合产品对信用资产组合池中的违约相关性非常敏感，因此，这类产品也叫做“相关性”产品。3、其他产品其他产品主要指信用固定比例投资组合保险债券（Constant Proportion Portfolio Insurance，CPPI）、信用固定比例债务债券（Constant Proportion Debt Obligations，CPDO）、资产证券化信用违约互换（ABCDS）和外汇担保证券（CFXO）等与资产证券化紧密结合的信用衍生产品。这些产品结构复杂、定价很不透明，即使在金融危机前信用衍生产品市场最为活跃的时期也乏人问津，而在为危机后更是进一步销声匿迹。

4. 信用衍生产品的定义

在这一合约下,交易双方对约定金额的支付取决于贷款或债券支付的信用状况,通常有两种方式对其进行交易,即期权或互换。而所指的信用状况一般与违约、破产、信用等级下降等情况相联系,一定是要可以观察到的。信用衍生产品的出现导致银行业的革命。自从信用衍生产品于92年首次出现以来,它的市场增长非常迅速,而且它将不会结束。

5. 获得信用衍生品券商有多少家？

近日，浙商证券发布公告称，公司申请开展信用衍生品业务获得中国证监会核准。据了解，今年3月份以来，连续2个交易日有4家券商获批开展信用衍生品业务。至此，已有11家券商获批此项业务。

“信用衍生品业务的发展，是风险管理由消极、被动转向积极、主动的必然选择;是增强信贷资产定价有效性，分离信用风险与其他风险的内在要求;更是降低企业融资成本、支持民营经济、小微经济的有效举措。”浙商证券FICC(固定收益、外汇和大宗商品业务)部门相关负责人在接受《国际金融报》记者采访时表示，“随着越来越多金融机构的加入，信用衍生品市场一定能发展壮大，成为服务实体经济、纾困债务融资的重要平台。”

11家券商已获批

除浙商证券外，国金证券、长城证券和方正证券也于近日获批开展信用衍生品业务。

此前，一位券商人士向《国际金融报》记者透露，监管层向券商下发《关于支持证券公司开展信用衍生品业务、服务民营企业债券融资的通知》(下称“《通知》”)，鼓励具备场外期权交易商资质的券商申请开展信用衍生品业务。

根据《通知》内容，具备场外期权交易商资质(包括一级交易商和二级交易商)，且近一年开展场外期权业务没有发生过重大风险的证券公司，可向监管层相关部门申请开展信用衍生品业务。

在2018年底，包括国泰君安、广发证券、招商证券、中信证券、华泰证券、中金公司、中信建投7家大券商先后收到证监会下发的信用衍生品业务的批复函。该7家券商也是中国证券业协会公布的场外期权一级交易商。

据了解，中证协先后公布了三批场外期权交易商名单，包括7家一级交易商、21家二级交易商。根据名单，此次获批的皆为二级交易商。

在上述名单之列尚未获批信用衍生品业务的多家券商在接受记者采访时表示，目前正在申请开展信用衍生品业务。

上述券商人士向《国际金融报》记者表示，预计接下来会有更多的券商取得信用衍生品业务开展资质。不过，根据《通知》中对于二级交易商的限制(二级交易商可卖出以自己承销的债券为标的债券的信用衍生品，不得为其他市场主体承销的债券，或者其他卖出信用衍生品的证券公司，提供信用保护服务)，相信个别二级交

6. 信用衍生品与资产证券化区别

信用衍生产品是用来转移/对冲信用风险的金融工具，可以将单笔贷款或资产组合的全部违约风险，如转移贷款等债权得不到偿付的风险和信用质量下降的风险，转移给交易对方。常用的信用衍生工具有总收益互换、信用违约互换、信用价差衍生产品、信用联动票据以及混合工具（前述四种衍生工具的再组合）。
　　（1）总收益互换
　　总收益互换是将传统的互换进行合成，以为投资者提供类似贷款或信用资产的投资产品。与普通信用资产不同，它们处于资产负债表之外而不必进入贷款安排中，当然也不存在融资的义务。总收益互换覆盖了由基础资产市场价值变化所导致的全部损失。
　　（2）信用违约互换
　　信用违约互换是基于借款人的违约，违约不一定意味着对所有贷款全部违约，而是可能只代表延迟支付。此时，买方一般会获得与所发生损失相等金额的补偿。
　　（3）信用价差衍生产品
　　该产品是商业银行与交易对方签订的以信用价差为基础资产的信用远期和约，以信用价差反映贷款的信用状况：信用价差增加表明贷款信用状况恶化，减少则表明贷款信用状况提高。信用价差衍生产品主要有以下两种形式：
　　①以无风险利率为基准的信用价差＝债券或贷款的收益率－对应的无风险债券的收益率（绝对差额）；
　　②两种对信用敏感的资产之间的信用价差（相对差额）。

7. 信用衍生工具的介绍

信用衍生工具或称信用衍生物与信用衍生性金融商品，是一种金融衍生工具。其意指买卖双方，一方利用缴付权利金，将信用风险转让给另一方

8. 如何正确看待信用衍生品

基于信用衍生品在次贷危机中的表现，部分市场人士认为以信用违约互换（CDS，Credit Default Swap）为代表的各种信用衍生品危害金融市场稳定、导致金融危机爆发，并提出对其加以限制的主张。我们认为，信用衍生品并非是次贷危机爆发的根源，对金融工具制定出好的监管规则，其实可以发挥该工具本身的真正作用。
一、美国次贷危机发生的背景
居者有其屋，是中国人的理想，同样也是美国人的理想。让低收入、少数族裔居民拥有住房是美国政府的一项长期目标。次级抵押贷款即是为了实现此目标而出现的一项创新。次级抵押贷款、住房抵押贷款支持证券（RMBS）、担保债务凭证（CDO，Collateralized Debt Obligations），CDO的平方等一系列金融创新极大地支持了美国的住房市场发展。从Case-Shiller房价指数来看，美国的房屋价格从2000年初开始上涨，于2006年5月达到最高点，之后开始下降；到2009年5月达到一个局部最低点，目前回到了2007年11月份左右的水平。
学术界关于次贷危机起因的研究已有很多，大致可以分为如下四大类：一是美联储货币政策的转向；二是过渡的金融创新；三是美国监管部门的监管放松和缺失；四是由于信息不对称导致市场过度相信评级机构。
大量的次贷发放给了既无工作又无固定收入的人（Ninja），之后次级房屋抵押贷款被证券化，优先级RMBS被直接出售给投资者，中间级RMBS的很大一部分会作为基础资产被出售给CDO。类似的，优先级CDO被出售给各类投资者，中间级CDO证券很可能会进入另一个CDO中，形成了CDO的平方，理论上，这个资产证券化的过程可以一直持续下去（余永定，2008）。在这条资产证券化的链条上，从投资者的角度来看，信息越来越不对称，而且风险逐渐积累，投资者并不知道风险最后处在何处。在2006年1月ABX指数引入市场之后，ABX指数可以为信用风险定价，提供了看空和对冲信用风险的工具。ABX指数在2007年之后价格下降，市场开始认识到次贷有关债券的价值被高估，很多金融机构爆出亏损，对交易对手违约风险的担心导致了Libor—OIS利差的走高。回购市场是一个非常重要的融资市场，对交易对手风险的担忧迫使金融机构提高了扣减率（Haricut），回购市场挤兑发生，乃至流动性枯竭，金融机构大规模的去杠杆开始，次贷危机爆发（Gorton, 2009和2012）。
二、CDS与CDO的区别
对于房地产金融机构而言，一套住房的按揭期限往往有二三十年，而它们的资本金是有限的，为了能够持续的从事房地产抵押贷款的发起业务，这类金融机构会在投资银行的帮助下进行资产证券化，将房地产金融机构资产方的众多贷款移出他们的资产负债表，以这些债权为基础发行住房抵押贷款支持证券（RMBS）。
CDO与RMBS的区别在于：RMBS是以房屋抵押贷款产生的本金和利息现金流作为基础，进行资产证券化；而CDO是以RMBS和其他一些资产支持证券，如信用卡应收账款支持证券、汽车贷款支持证券等，为基础进行的新一轮资产证券化。CDO债券的发行也会采用和RMBS发行类型的模式，SPV会对CDO债券进行分层并评级。

根据证券化方法的不同，CDO包括现金型CDO、合成型CDO（Synthetic CDO）和混合型CDO（Hybrid CDO），其中合成型CDO又可分为完全融资合成型和部分融资合成型。现金型CDO的构造过程中涉及到资产的真实出售；而合成型CDO是建立在信用违约互换（CDS，Credit Default Swap）的基础上，在此类CDO的构造过程中，基础资产所有权不发生转移，即不存在真实出售，发起人（Originator）通过CDS将基础资产的信用风险转移给了SPV，并由SPV将信用风险最终转嫁给了CDO证券的投资者，尤其是低层级CDO证券的投资者。在这个过程中，发起人作为CDS买方，定期向作为CDS卖方的SPV支付保费。如果参考实体没有发生信用事件，SPV将利用CDS保费和抵押资产池产生的现金流向CDO的投资者支付票息收入；如果参考实体发生信用事件，则SPV会以抵押资产池产生的收入、甚或变卖抵押资产池的资产来对发起人进行赔付。
经过上述的梳理，整个链条为：次级房屋抵押贷款被证券化，SPV会对资产支持证券进行分级，优先级RMBS被直接出售给投资者，中间级RMBS的很大一部分会被作为基础资产出售给CDO。类似的，各层级CDO被出售给各类投资者，中间级CDO证券很可能会进入另一个CDO中，形成了CDO的平方，理论上，这个资产证券化的过程可以一直持续下去，如上图所示。事实上，严格说来，普通投资者已经很难判断和甄别CDO的基础资产是什么，或者说很难具体的指向某一笔信用卡贷款或者次级住房抵押贷款，因为初始的资产证券化已经把众多类似的债权等汇集成一个资产池，来分散个体的违约风险。在ABS、CDO、CDO的平方、CDO的立方……这条资产证券化的链条上，从投资者的角度来看，信息越来越不对称，而且风险逐渐积累。
三、信用衍生品并非08年金融危机的“罪魁祸首”
信用衍生品是否是危害金融稳定、导致次贷危机的“潘多拉魔盒”？前美国金融协会（AFA）主席Rene Stulz（2009）认为，信用违约互换并没有导致大规模的信用危机事件，信用违约互换（CDS，Credit Default Swap）的柜台交易市场在次贷危机第一年（2007.6-2008.7）的大部分时间中运转良好，CDS市场基本上还是具有相当流动性的；并且该市场能够很好地处理异常的违约事件，如雷曼兄弟的破产。根据美国存管信托与清算公司（DTCC）的数据，在DTCC登记的关于雷曼兄弟的CDS合约名义本金额为720亿美元，在违约回收率仅为8.625%的情况下，最终的现金交割金额仅为52亿美元。
研究表明在次贷危机发展过程中，CDS保费率（spread或premium）更多是受CDS市场的流动性所影响，而非参考实体的信用风险。其实这一点在任何资产市场上都是成立的。CDS保费率上升和市场萎缩实际上反映金融危机逐步深化及市场流动性日益枯竭的状况。
互换等场外交易工具的信息披露较少，不受监管机构监管，少量的信息披露不足以让一个投资者去全面地评估自身面对做市商违约时的状况。缺乏对自身状况的合理预期会导致对金融机构的挤兑，并由此导致整个金融市场的不稳定。
综上，2008年金融危机源于美国银行业向不合格贷款人发放次级住房抵押贷款，形成大量“有毒资产”，以及金融机构高杠杆率。CDS作为分散和转移风险的工具，并非导致危机的“罪魁祸首”，但场外交易的流动性风险和交易对手风险使CDS对危机起到助推作用。危机后，提高场外市场的透明度和降低系统性风险是欧美监管机构在2008年之后对场外市场进行改革的方向。各国监管机构加强对CDS等场外衍生品市场的监管，推广电子化交易平台应用，完善集中清算制度，加强交易信息报备，目的正是在于防范上述流动性风险和交易对手风险，更好地发挥CDS分散和转移风险的积极作用。